以下内容摘自陆晨博士于“2017年第二届中国前海金融创新高峰论坛”上的演讲：

  每次说到金融生态这两个词，我们马上想到的是关于整个生态体系架构、环境，还有里面的投资者，包括法律。今天我将把我经历的美国市场、香港市场、内地市场，特别是对于证券交易市场量化对冲的业务状况与大家做个分享。

  在座大多数人都经历过从2014、2015、2016年跌宕起伏的市场，我们回过头来看到了哪一些问题？2017年我们该怎么应对？

  我过去是一个数学家，又在香港做了四五年的风险咨询，所以我思维有两个模式，一个是数学思维模式，第二个是风险咨询的思维模式。

  数学思维大家能理解，数学是整个科学里面最严格的，所以把这个思维方法带到市场上，就是用更高精尖准确的工具来分析我们实际看到的金融经济问题。

  每个问题里边都有个环境，从最高到最低整个顺序来说，我们有一定的氛围，然后在一定架构公理和假设之下，我们提到的公理具体地说就是企业文化、风险文化，在这之下我们才可以提出关心的问题、解决问题。

  我们学过的政治经济学里提到过一点：意识是很重要的。我年轻的时候在中国学习这个概念，但没亲身经历。后来又到美国，经历了美国2000年的股市、2008年金融风暴，然后又到亚洲，看到中国2015年的市场波动，所以我现在非常相信这一点，态度是很重要的。意识在量子力学里是一种物质。数学是上帝的语言，不管是自然科学还是人文科学后面，都蕴含着其中的道理，这些秘密是一定要通过这些特殊的语言、科学知识来解读的。另外，通过这几年我在中国的工作经验发现，我们的逻辑思维推理有两个致命的瑕疵：第一个是相关性不等于因果关系，第二个是解释一个现象不是用另外一种方式来重新描述。

  黑天鹅、新常态、供给侧改革，这三个词是我们最近常提到的。首先说黑天鹅，2008年金融风暴以后，大家发现对风险的态度很重要。黑天鹅风险表现是在它没发生之前，你对它是嗤之以鼻的，等它发生了之后的初期它让你非常痛苦，但是发生一段时间以后我们大家又回过头来延续前边对它的看法，觉得我们很有把握、有信心，能够预测出来。这就是人类的过分自信的问题。

  “新常态”这个词最初提出是由前Pimco的CEO Mohamed El-Erian，我们在金融风暴之前看到这些痛不欲生、不可忍受的痛苦和风险，在现在就变成家常便饭了，不管你喜欢还是不喜欢，这些风险出现的频率和出现的范围，慢慢的变成了一个新的常态。

  供给侧改革，这是欧元之父罗伯特•蒙代尔在里根上台当政的时候第一个提出来的。那供给侧改革的核心是什么？核心有两点，第一个是减税，第二个是放松政府的监管。这三个概念和名词在我们的媒体里出现了很多，但大部分人并不真正了解它们的含义和背景。我们在讨论提出问题之前先要统一概念和定义。

  人类是线性动物，不善于预测的，比如去年发生的黑天鹅事件：英国脱欧和川普当选美国总统的时候，大家非常肯定地相信自身的选择是对的，那怕是在事件正在发生的时候还相信原来的判断，一直到最后结果出来才发现我们从根本上是错了。所以这说明了什么？我们太过分相信自己。

  纽约举行了华人支持川普当选的大，为何会有大批华人支持川普？我在美国待了20年，很多人问我相信上帝吗？我说相信，但是我相信的上帝是科学，但以川普为代表的民粹主义是什么？民粹主义就要关心说这句话是谁说的，在何时场合说的，他摒弃掉绝对科学的对与错，而要数人数。也就是说大部分人愿意相信，大部分人爱听，某一些程度上这和我们的一些社会现状是否很接近？

  今年有一定的概率会成为中国期权元年。3月31日和4月19日郑州交易所和大连商品交易所要推出两个商品期货的期权，后续还要更重要的股指期权。3月23日的时候我在深圳车公庙那边参加另外一个会也是关于期权的，做演讲恰巧谈到运气和期权的关系。什么是期权？马云曾经说过说梦想是要有的，万一实现了呢！我翻译了一下，人生有Plan A和Plan B，Plan A就是梦想，也就是期权，不可能的东西变成了现实。但是为了能有机会实现梦想，你必须活着，所以 Plan B 更重要是实现Plan A 的前提和基础。很运气的一件事就是当天晚上中国足球队奇迹（侥幸）地战胜了宿敌韩国队，也是梦想的力量。

  我们看这个题目，Luck Versus Professionalism Sure Win。拿中国足球队来举例，按照科学大数据的分析，我们在中国足球上不应该再花钱了。最近这场是中国和韩国的第32场比赛，连续32场中国输的概率是多少？二分之一的32次方，大概是小数点的后边加10个0的数据，这一次赢了，我们有一些很大的运气成分，再加上一些Professionalism，专业性（因为名帅里皮）、职业性。这在中国是非常缺乏的，特别是对于中国经济、民生的转型。我们说过去出口、卖东西，你不需要有任何态度、思想，像就是机器人那样做流水线就好了，现在我们要转出口行业做内部服务业，服务业服务谁？人。人和人之间的交流、互信、信任和专业性职业操守就一下子变的很重要了。关于专业性，还有个例子是中国女排，她们能说是稳赢吗？她们的运气怎么样？有运气的部分在，但能赢更多的是靠她们的专业性与毅力（二级导数）。

  对于风险，刚才讲到运气、专业性、胜算，现在讲另外一点，赚钱和赔钱，我要对大家说，这个关系天然是不对称的。有一个例子，双11的商品期货，市场连续涨很多天，最后双11晚上一个回撤你就不赚钱了或清仓了，大家告诉我为什么？如果赚钱和赔钱是对称的话，就不应该这样，因为你有多个交易时间是上去的，只有1个是下来的，怎么会这样？市场残酷的真相告诉我们，金融风险和收益天生是不对称的，也就是交易是反人性的。

  另外一点，有很多人爆仓都死掉了，那怎么样才可以活下来？我这里列出所有的可能性，你能够活下来的，如果你没那么专业、高深的知识，控制不住自己的情绪，惟一你的存活手段就是靠你的运气。第二个是你的逃生技能看见风险来了，跑的快不快，也就是交易速度够不够快。你设置了止损却不能保护你是因为你的交易军备竞赛还不够，没有直连交易所的服务器。你的交易机器、交易系统和网络成为你生死的关键。第三个结构对冲，第四个期权触发。

  对我们职业投资者来说，在事情发生之前，把所有的布局、风险都考虑好，风险偏好不要那么贪婪，知道合理风险收益比，这个是最重要的，而不是单方面的只看收益。最后一个跟我们这个课题有关，现在是期权，期权的好处在于，他把很多你决策的（精神）负担拿掉了，因为期货是交易方向性的，交易价位要我们自己去做决策，做每个决策选择是个痛苦的事情，因为我们会后悔，我们害怕后悔。期权在某一些程度上缓解投资者后悔的程度，你只买了期权产品，是让谁帮你决策选择？是比我们普通投资者都聪明很多的那只看不见的手：长期资金市场。市场是反人性，我们从小学接受的教育体制里告诉我们养成一个习惯，这样的一个东西叫做数学归纳法，你要从局部推整体，因为人的能力和认知是局部有限的，从有限局部推出宏观全部对于人类了解这样一个世界是至关重要的。这也是怎么回事人类不能战胜人工智能，因AI跟你下棋每一步解都是全局最优解，而作为人类选手，你的功力就是你的局部范围大小的描述。不管一个棋手怎么厉害，这里对比的是局部和全部的关系，是一个先天不对称的巨大差距。

  当代最伟大的哲学家，索罗斯的老师，奥地利人Karl Popper，提出改变世界认知的证伪观点：“真理是永远不可能用手摸到的”。但是在中国很多人以各式各样的方式来表达说他不难发现真理，这些人都是骗子；既然说人类不能直接碰到真理，唯一能做到的揭示真理就是不断的证伪，发现哪些是错的，把它们清除掉，你就更接近真理。Soros把他老师的哲学理论进一步运用到市场上，发明了著名的反身性理论。你的观察会改变市场，变化的市场同时在改变你对它的观察和期许。你和市场的信息交换之间不是一次，而是多次碰撞，所以这里面又是一个风险和收益，预期和实际，线性和非线性的过程。

  大家都知道非常著名的交易员Jesse Livermore的例子，他卖空两次美国市场在1907、1929，第一次赚了钱做棉花赔了。后来又卖空美国大萧条，他当时做的非常成功辉煌，因为他赚了一亿美金，而当时的美国GDP才1000亿，大家认为他这么厉害还会会死吗？我们都知道他的结局，1940年他自杀了，因为最后他抄底失败，北京期货交易员刘强，一生视Jesse Livermore为他的交易偶像，巧合的是他们命运是一样的，致命杀手是同一个：抄底。

  线性归纳法，还有所谓顺周期，不管中国还是国外，大家认知都一样，你赚了怎么做？加大规模。这种思维就是线性的，顺周期中国富豪的覆灭就是典型的活生生的例子，你做到何时要适可而止，这里边是通过对于收益的控制来前瞻性的控制风险和对交易，人生的纪律性。

  谈到金融生态的建设，根据我这么多年的经验，从美国、香港再到大陆，有健康完备的金融生态有以下四个方面：基石、市场、人性、泡沫。长期资金市场是我们人类经济活动的具体反映，更是我们人性的深刻真实的反映，社会人文科学和自然科学最大的区别是什么？自然科学发现一个规律一个常数是不变的，但是因为人是时时刻刻都在变的，所有和人打交道的学科就更复杂是非线性的。所以非线性从市场建立之初就在这里。

  金融市场的基石，靠三个信字，第一个靠信用。第二个靠信任，第三个靠信仰。它们是从上之下相互依赖的关系。长期资金市场交易靠信用，信用的获取又靠信任，为什么有相互的信任，深层次的信仰又扮演着举足轻重的角色。投入资金的人在金融市场里起着主导作用，有人的地方就一定有泡沫（非理性的预期）。泡沫是永远都存在的，只是多少的问题。公司（股票）价值整个分两部分，第一部分是把未来现金流折现（所谓的内在价值），第二部分是人的主观喜好或厌恶：泡沫，泡沫多少决定于市场的疯狂程度，即市场偏离正常水平公允值的大小。美国市场多年的慢牛和中国速度与激情的快牛，在某一些程度上是对投入资产的人泡沫的表现划分。现在美国市场经过了过去几年痛苦的去杠杆的结构性调整， 对于整个企业估值里大部分来自于真实的资产回报、现金流报表这一块，而中国很多是倚赖于讲故事（泡沫），中国式的市值管理。

  建立一个健康完善的金融生态环境，监管所担负的任务是很重要的。那怎么做这件事？我这里给大家推荐部电影《斯巴达300勇士》，波斯人十几万人打过来，300个斯巴达勇士坚守险隘温泉关。他们战斗策略是传递一个清晰的信息给波斯大军，不要碰斯巴达人设定的底线，否则血腥地进行反击坚守底线，就像这里显示的残酷地把波斯人赶进悬崖下的大海，这里又是Soros反身性理论的应用，你的动作传递了清楚的信息，直接影响对手的下一步，而他的下一步的所有选择的可能性里面有些是你不想面对的，你要在你的最前面信息传递中规避这部分的风险。

  不管是2015年的中国股票市场的救市，还是对于所谓的金融市场里的不法野蛮人的挑战，监管当局需要设定一个清晰的界限（底线），野蛮人过了这个界限，就要像电影里的斯巴达勇士一样，一直把他们推到深渊里。中国哲学佛教里讲的“好就是坏，坏就是好”，但人们在真正执行的时候都是线性直观动物，没有深入一层的非线性思维。守住底线，不管你监管企业还是金融，你有一个明晰的底线之后，信息清晰地传递出去，所有人或企业就不可能向下，想要在这样的金融生态里存活只能向上创新发展，也就是我们今天前海金融创新促进会开这个大会的宗旨。

  相反，如果我们守不住底线，会发生啥情况？大家都知道，银行靠什么牟利？差价（息差）。其实所有企业，包括个人交易股票，大家赚的都是差价。既然你下面的底没有守住，往上走是很费劲的，所以上面是固定的，赚这个差价的多少就在于向下钻营或者投机的深度是多少，这个就变成了我们现在整个市场面临最大的“道德风险问题”。你能相信什么和谁。

  辉山乳业事件是3月24日发生的，我恰好在香港平安的总部开会，结果11点半这个事出来了。

  Muddy Waters的做空报告成了整个事件的导火索，这里联系到我前面提到的证伪，做空就是金融生态里的证伪。要证明一个企业和人是好人很难，但要说明他们是坏的，只需要一点突破，就可以推翻整个假设，这就是Karl Popper提倡的证伪主义。Carson Block，不管他的动机和思想深度怎样，毋庸置疑的他在扮演一个清道夫，侦探的作用，对于整个金融生态的健康发展是起正面推动作用的。刚才讲到金融生态监管是宏观最上层的，对于金融生态，市场如果是比作一个有活力的人，它的细胞就是每一个上市交易公司，如果说一个人得了癌症，有一个癌细胞你能控制，但是当有一堆癌细胞的时候你就没办法了，因为整个肌体都被破坏了。对于任何一个企业，风险管理、金融管理，还有企业文化，风险文化，这是很重要的，企业文化就决定了我们最爱问的好人坏人的问题，这是内因，同时外部要有哨兵不断地巡逻检查，及时有效地发现坏的细胞组织，展开必要的救护清理措施。

  中国对于世界金融的贡献，第一个是私募（Private Equity） 。私募两个含义，一个类比美国的对冲基金，另一个是它的原始本意私募股权基金。第二个是中国市场特有的信托公司，在国外信托是用来做教育，公益，遗产的目的的特殊机构，只有我们用信托炒股票，所以信托是中国金融市场发展一个特定历史阶段的产物，中国市场要想腾飞，我自己觉得信托这一块要有一个非常好的界定。我如果没记错的话，吴敬琏老先生提出过一个说法，中国市场是二元经济。利率市场也是二元的，也就是大家所说的银行和影子银行；我想说的是，我们的长期资金市场也是二元的:我们有正规的长期资金市场，但是信托做的是什么？跟长期资金市场做一样的事情，虽然信托监管增强了很多，但是和长期资金市场相比，市场的透明性、公正性和监管是无可比拟的。对于信托很容易找到一个长期资金市场的替代者，比如说ETF交易所交易的基金，就是类似于信托打了一个包（集合，专户），里边把核心商品资产装进去了，你赚钱还是赔钱，出场价减去入场价就出来了，就像股票交易一样。

  中国人投资很喜欢要求保底，中国式的保底是倚赖于我们做的结构化分级基金， 产品结构化垫底，绕过金融衍生品市场产品不完善的缺陷。现在开始推出期权了，我们大家可以按照美国教科书的方式，光明正大的在长期资金市场有效地控制管理风险。

  美国金融生态的演变在于一些“坏人”，自发地实现一个自我救赎的飞跃，转变成了守法自律的“好人”。之前美国投资者跟中国的情况一样做老鼠仓、急功近利，但是到1792年的时候有24个证券经纪商在纽约华尔街的一颗梧桐树下签了一个协议，当时还没有美国政府的监管组织，这些经纪商意识到大家想要更好的持续稳定发展，要自己监督自己建立信任和信誉，于是纽约证券交易所就在华尔街一棵梧桐树下诞生了，请大家注意这就是非线性思维，深谙短期的“小坏”是为了未来的“大好”。

  从1792年纽约证券交易所产生到1848年芝加哥的期货经纪商做了同样的事情，完成了自我飞跃，成立了著名的芝加哥期货交易所，自律自我监督。而之后经过了若干次金融风暴（1929， 1998， 2000， 2008 etc），我们快进到2008金融风暴之后世界最权威的风险管理有两个协议版本。第一个是巴塞尔协议，巴塞尔协议是从监管的方面出发，对于最重要（大而不倒）的金融机构，要风险和资本挂钩，给出很多公式计算各种金融风险：市场风险，信用风险，流动性风险，利率风险，交易对手信用风险。然后是帐面资本，这里有一个对应关系：账面资本对资产的加总风险，就是大家谈到的资本充足率CAR，巴塞尔协议列出来怎么计算对冲控制以上风险。

  另外在美国有Dodd-Frank Rule（多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法，致力于保护消费者、解决金融业系统性风险等问题，旨在避免2008年的金融危机重演），但是它有一定的概率会被川普拿掉。Dodd-Frank Rule关心的是系统性风险，还有场外交易，再有就是金融衍生品的透明性和定价，后面是道德风险。现在所有的金融市场包括中国都有系统性金融风险委员会。

  对于整个金融机构或者是企业，我们关心的有四个方面：一个是资本充足率够不够，第二个是收益（业务风险），第三个是流动性，流动性涉及到两种：一个是融资流动性一个是交易流动性。流动性风险爆发某一些程度上涉及到所有投资者和企业；它和系统性风险很接近了。最后一个是声誉风险，前面三种风险的爆发都会引发声誉风险，金融生态的稳定发展依赖于信用，信誉。声誉风险的出现会加剧市场，信用，流动性，利率等各类风险，引爆风险反身性理论。

  美国对于风险管理的操作的过程分四个步骤，第一个是风险识别，第二个是风险计量，第三步风险控制，第四步风险报告。而对于中国的金融生态更重要是风险意识和风险文化，大家对于风险不能存有侥幸心理，从北京八达岭公园的老虎伤人事件中能够准确的看出，最主要的是你对风险的主观认知，这个是自发的，在风险光谱的最低端。对公司架构，国际市场上标普S&P500标准管理结构方式，从上边的公司董事会到CEO，再到下边三个委员会：风险委员会、法律咨询委员会、资产负债管理委员会，然后下面是CFO、CRO各司其职，特别是风险管理这一块独立向董事会CEO报告。

  对于资产负债表，大家过去谈了很多。为了更好的提高现代企业经营管理的效率，我们要引入更先进的计量管理手段，传统经典的资产负债表管理是静态的，算术的。而现代资产负债表管理是通过引入数学概率统计模型，把资产负债表通过相应的风险因子联动起来，比如说要做场景配置、压力测试，在外界变化的场景下能够明白我们在哪些场景，哪些业务会遭受最残酷的打击。

  金融衍生品就像我们金融生态里的工作利器，它有双面性：是我们对冲市场风险很重要的工具，但是同时所有金融衍生品都带有天生的杠杆性。工具是被动的，怎样利用金融衍生品取决于我们自身对于风险的态度。商品期货能做成商品指数，这对于整个资源在国家社会的范畴内的有效合理分配是大有裨益的，同时对于金融市场里的资产配置、风险管理起到很重要的作用。

  这里我特别提一点，在国外的时候，我们大部分时间接触的都是金融衍生品，但是回到中国很新奇地发现，在中国，商品期货交易是一支奇葩，交易量巨大，比如说螺纹钢PTA这些都是世界第一的。期货是对冲价格方向性的，而期权是负责管理价格波动性的对冲工具；推出期权可以更有效的支持实体经济（农业的再保险）。打个比喻：现货是一楼，期货是二楼，期权是三楼，什么是期权？如果你知道期货套期保值的原理，期权某一些程度上做的事情就是动态精细精致套期保值、在时间维度上求一个极限，所以是从二楼到三楼，就像我们从高中数学到大学微积分的路径。期权可以做更多更灵活、控制风险、提高收益、资产配置的事情。对于整个金融生态圈，期权做的贡献是什么？有了期权金融生态圈的波动会降低，收益更稳定。同时实现了二到三量变到质变的飞跃。在我们的金融生态圈里如果有两类产品，就只有一对对应关系。可是如果我们再添加第三个产品，对应关系的数量就曾为三个。在自然生态中，三个点支撑永远比两个点要牢固得多。期权最核心的一点在于它引入了一个新的维度：时间价值（波动率）。现在时间在中国还不要钱，但是有了期权之后，时间是要钱的，这样一个时间段我们就会更加精细准确地刻画时间成本，它能回答时间去哪了。

  国际金融市场通用的风险管理模式是先对资产定价，计算预期公允值，在公允值的基础上测算风险（资产的价格变化程度）。按照时间的短期，中期，长期来划分，我们做的风险管理依次为：短期的计算资产价格变化的敏感性，即局部的微量变化；中期我们计算风险价值，长期我们要做风险压力测试。在2008年金融风暴之后，人类对于风险管理的认识发生了根本的转变，强调对于尾部风险的控制和防范。风险价值是我们探究黑天鹅尾部风险这个黑洞的入口必经之路，它显示了最残酷风险的“入口”； 但是要探索黑天鹅的巢穴，还要深入内部去看个究竟，这就是风险压力测试的作用。两者要相辅相成紧密结合。这个风险管理架构对于控制金融风险，保证金融生态稳定发展是至关重要的。

  2014年我在德勤的时候帮助中粮集团做的一个中国当年最大的并购项目，中国去买Noble Group，我们并购的时候把他们年报等材料拿过来，国外先进金融商品机构怎样控制风险？我们刚才讲的这些是不是真的有用？答案是是的，它的侧重点跟我刚才讲的一样，整体风险管理分为不一样视角，对冲每个风险都有有效手段，Noble强调对于尾部风险的控制管理，应用的工具一个是压力测试，一个是资本。资产定价是进入黑洞的敲门砖，站在黑洞门口就要计算风险价值，所以不管整个黑洞有多么凶险，整个风险管理体系都能覆盖住它。

  2016年我们做量化对冲交易，整个私募行业是赚钱还是赔钱的？大家看到私募排排网的数据就知道了，大部分的私募都没有抵挡住2016年的市场风险。做私募怎么做呢？买现货对冲期货，但是还丢钱，就是说风险没堵住。期货是线性的，是价格变化的一阶导数，线性的部分没有守住风险，那后边就要靠二级导数，二级导数在金融市场也就是期权。所有我们在大学学到的Taylor展开公式揭示了量化对冲，风险管理的真谛。真正把风险管理做到精细化，对管理的风险控制到极致，控制好的话，现货对冲期货后边再加上期权，余下的都是更高阶的风险。

  对于人生也是，大家都想急功近利，走哪条路最短？直线最短，但这是大家一相情愿的，在现实中，你会被内部外部自身的原因驱使改变原来的方向，唯一能保证到达目标的就是清楚自己的现在位置和目标，不断地因应外界的变化调整自己的位置， 这就是曲率，二阶导数，因此中国人常讲的“不忘初心、方得始终”就是关于期权和二阶导数。

  风险管理的最高境界是Anti-Fragile（“反脆弱”），前面讲的是收益和风险的辩证关系，上面收益是线性，下面风险是抛物线一样非线性的，的速度是很快的。现在把这个事情反过来，赚钱要非线性，丢钱要线性，这个就是风险管理的最高境界。我们要想赚钱是非线性的，那么期货和现货这些都帮不了忙，惟一能帮助你实现目标的是期权交易，所以你要进一步探索期权，正确地应用期权。

  香港大学SPACE中国商业学院客席副教授、上海交大高级金融学院（SAIF）EMBA特邀教授 、清华大学澳大利亚麦考利大学金融硕士客座教授、亚洲投资者学会风险管理中心执行董事

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