哈佛大学捐赠基金是美国资产顶级规模的大学捐赠基金，1974年—2017年，哈佛捐赠基金年化收益率约10%。HMC（同下）坚持长期价值投资理念，在投资风险管理方面形成了一套特有的经验。我国一流大学捐赠基金处于快速发展阶段，其投资运作仍然是争议的焦点问题。风险与收益是一把“双刃剑”，哈佛大学投资风险管理的经验对于我国一流大学捐赠基金开展投资运作具备极其重大的启示与借鉴意义。

  哈佛大学捐赠基金是美国资产顶级规模的大学捐赠基金，截至2017年6月30日，其市场价值为371亿美元，实际（通胀调整）价值仍低于其2008年的峰值水平。哈佛大学成立的全资子公司—哈佛管理公司（Harvard Management Company，以下简称HMC），负责管理大学的捐赠基金、营运资本和非现金捐赠等资产，哈佛大学捐赠基金由11,000多个子基金组成。HMC自1974年成立以来，从始至终保持着骄人的业绩。2015年，哈佛大学捐赠基金为哈佛大学提供了35%的收入来源。HMC坚持长期价值投资理念，满足哈佛大学当前和未来的财政需求。1974年—2015年，哈佛捐赠基金年化收益率是12.2%，超出市场基准收益率2.9个百分点。

  哈佛大学仅公布了每年的政策资产配置比例，由于实际资产配置是按照政策资产配置来执行。因此，政策资产配置能代表HMC资产配置的情况。

  2008年，金融危机以来，按照HMC政策资产配置，长期期望回报得到回升，尽管杠杆投资降低，HMC增加了增长性较强的资产，同时减少了固定收入的分配。在资产配置方面，配置比例最高的为私募股权占比18%，其次为绝对回报资产占比16%。相比2008年，资产配置策略有所调整，私人股本配置比例增加了7个百分点，自然资源、房地产配置都有所增加，而绝对回报资产降低了2个百分点，公共商品降低了8个百分点；一个重要变化是，增加了流动性强的现金比例，改变了之前负债运营的策略。

  HMC在另类资产（包括私募股权、绝对收益和实物资产）的配置从始至终保持50%以上的比例，2015年高达57%。另类资产的风险大多数表现为流动性风险，但通过多元化投资组合在某些特定的程度上可以补偿流动性下降的风险。2015年，国外股权投资配置占比22%，是国内股权的2倍，国外新兴市场与发达市场各占一半。HMC十分看好新兴的国外投资市场，如中国、印度、俄罗斯和巴西等。另外，HMC对自然资源也颇有好感，2015年对该类投资占到全部投资收益的11%。

  在多元化投资分散风险的同时，HMC设有专门的风险控制部，秉承风险管理是投资过程中一个至关重要的和持续不断的发展的组成部分，采取多元和动态的风险管理策略。风险管理部门通过对有可能会出现操作风险的具体部门和工作环节，加强员工管理和监督程序，完善系统等方式，最大限度地控制风险。

  2008年的金融风暴席卷全世界，覆盖所有的领域。美国一流大学捐赠基金也未能幸免，深陷泥淖，损失巨大，大学捐赠基金的投资风险问题引起广泛关注。金融危机对大学造成的影响不仅体现在基金资产的亏损，而且对大学的教师、学生和学校建设等运营也带来了严重的影响。

  在金融风暴的影响下，2009年美国大学捐赠基金的业绩普遍下降，哈佛大学捐赠基金从2008年同期的369亿美元剧减到259亿美元，损失27.3%；耶鲁大学捐赠基金从229亿美元下降到160亿美元，损失高达30%；斯坦福大学的基金从170亿美元缩减到120亿美元。一些地方院校也是深陷泥潭，波士顿学院的捐赠基金损失17.8%，降至13亿美元；波士顿大学损失22.1%，降至8.92亿美元[1]。据威尔希尔（Wilshire Associate）的统计，大型捐赠基金平均损失18%。

  第一，建立风险参数，设置风险容忍度。大学的风险承担接受的能力是投资组合建设中的一个重要组成部分。HMC与哈佛大学共同了解相应的风险参数和配合大学风险/回报特征，使其与大学的目标和需求保持一致。在实现投资目标的同时，要保持一个投资组合的风险分布符合大学的风险承担接受的能力。因此，除了这些投资目标，哈佛大学已经为一个长期的捐赠基金投资组合，建立了一套适当的风险指引，提供适当的灵活性，在投资组合中，保持一个审慎的风险参数[2]。

  此外，HMC保持投资组合的流动性，使至少5%的捐赠基金（即一年内分配到大学的基金）可以在30天内得到变现。哈佛大学已经对现金资产的比例有很大提升，2008年现金比例为-5%，2009年调整至-3%，2014年和2015年保持为0，改变了以前负债运营的做法，降低了财务风险。

  第二，调整资产配置，加强流动性管理。HMC在考虑大学财务需求、投资收益要求和风险容忍度的基础上，加强资产流动性管理，减少低流动性资产的比例，使资产配置更为稳健。2009年，哈佛大学在私募投资、绝对收益和实物资产等流动性较差的资产配置了54.0%的比例，这部分资产不但难以变现，而且风险较高。2008年—2009年，哈佛捐赠基金持有的私募股权亏损31.6%，绝对收益亏损18.6%，实物资产更是亏损37.7%，哈佛大学基金整体亏损27.3%。

  经过几年的调整，从政策投资组合来看，资产配置策略基本稳定，增加了流动性强的现金比例；而在国内股票和国际股票领域只有微小的调整。在其所倡导的私募股权领域，尽管2008年损失惨重，资产配置中仍保持增长的趋势，但其投资策略相比之前明显趋于保守。

  第三，改变部分投资，缓解债务压力。2008—2009财年，哈佛捐赠基金在私募股权、绝对收益的配置比例达到30%，同年其签订的后续投资承诺高达119亿美元。金融危机发生后，哈佛大学面临巨额亏损和流动性方面的压力，期望以投资分红追加后续投资难以实现，转让或放弃净投资收益未超过5%的私募基金投资，并与私募基金和对冲基金管理人协商，减少后续承诺投资，将承诺投资总额从110亿美元降至80亿美元[3]。

  通过借款或出售旗下业绩较好的证券或基金缓解债务压力。2009年，哈佛大学发行了15亿美元债券。哈佛大学校长德鲁?福斯特表示，为降低投资风险和保持大学资金的流动性，哈佛大学发行金额可观的新可征税固定利率债(New Taxable Fixed-rate Debt)，同时把一些高风险投资组合转换成期限较长、风险较低的债券。[4]

  第四，完善内外混合的投资管理模式。在HMC，风险管理是投资过程中一个至关重要的和持续不断的发展的组成部分，管理策略之中融合了多元和动态的风险管理视角。HMC采用混合投资模型，通过内部投资管理与外部第三方投资管理结合，建立统一的内部交易平台。高水平的内部管理人才和来自世界各地投资前沿的专业团队的组合，加强了市场投资视角的深度和广度。

  金融危机后，哈佛大学捐赠基金将更多的资金赋予内部投资团队。内部投资团队的投资所需成本远远低于外部团队，由于外部团队是以管理费加提成的方式收取费用，如对冲基金一般收取2%的管理费和20%的绩效费[5]。因此，内部团队只是雇佣外部团队成本的一小部分。

  第五，调整投资管理领导机制。金融危机后，HMC对组织管理结构可以进行了调整。首先，设立首席运营官，将公司内外部投资有效融通，提高投资运作效率。其次，新设首席危机处理官，解决金融危机所带来的一系列风险。这项工作由HMC总裁亲自出面，目的是从惨痛的失败中总结经验，严格谨慎地评估风险，建立新的投资策略。最后，在哈佛大学内部成立财务管理委员会，由哈佛校长亲自掌管，该委员会主要协调哈佛大学与HMC之间的关系，包括财务管理与投资风险管理[6]。

  与此同时，HMC还设立了内部投资和外部投资的双总监制度，通过内部团队密切跟踪市场波动情况，依据市场变化及时评估风险；通过外部投资团队，着重关注私募、对冲等专业投资工具，并对海外投资项目加以重视。建立内外融通的投资平台，有利于投资部门之间的联系沟通，有效控制投资风险。

  第六，严格监测复杂的投资风险。风险管理是成功的投资组合管理的重要组成部分。HMC将风险管理纳入投资策略的组合来保护哈佛大学的资产。管理团队与董事会投入大量的人员、时间和精力，来管理投资组合中各种复杂的内在风险。风险多形式存在于任何投资策略，包括市场风险、对冲风险、流动性风险和交易对手风险等。HMC不断审查和修改用来衡量和控制投资组合中风险的分析功能，在不稳定的环境中风险管理的持续改进甚为关键[7]。

  美国大学捐赠基金在投资管理中取得了丰硕的回报，非营利性私立大学的捐赠收入通常占学校总收入的30%，其中投资收益的贡献率达到2/3。哈佛大学、耶鲁大学等通过另类资产为主导的投资模式为大学基金创造了超额收益，通过多元化的资产配置、专业的风险管理机构以及量化的风险控制模型对投资风险做全面的管理。

  在我国，大学基金会要不要投资仍然是争议的焦点问题。目前,我国大学基金会加快速度进行发展，2016年复旦大学和电子科技大学获得两笔单额的最大捐赠，分别为7亿元和10.3亿元。同时，问题也凸显而出。大学基金会的两大收入来源为筹资收入和投资收益，而我国大学基金会的投资管理能力十分不足。笔者调查发现：我国大学基金会开展投资的比例尚不足1/3，投资收益率也难以达到基本的保值功能。“风险”与“责任”成了阻碍投资的两大关键词。实际上，大学捐赠基金开展投资运作不仅是基金会的责任更是其义务。只有通过投资，才能使基金保值，而消极管理只能导致基金随时间贬值；也只有通过投资，才能使基金增值，为大学发展及代际公平作出应有的贡献。然而，大学基金的公益性特征，决定了风险管理是其投资的首要原则。投资风险虽不能消除，但通过严谨科学的风险管理予以分散、减弱或转移，在大学捐赠基金可承受的风险下追求最大化的投资收益。

  我国大学教育基金会投资管理主要有三种模式。第一类是内部投资团队运作，以清华大学和北京大学为代表；第二类是委托投资管理，以浙江大学为代表；第三类是前面两种模式结合的混合管理模式。另外也有部分基金会通过学校财务部门进行一般的银行理财。

  大学基金会需要健全自身的管理机构，成立投资委员会，建立专业的投资部门和风险管理部门等形式，加强投资运作和风险管理。风险管理部门是风险控制的关键机构。风险管理部门的主要工作是制定风险管理流程，识别风险源，评估投资的风险水平，监督执行风险控制政策。加强内部基金运作监督管理体制，风险管理部门可以为大学基金会投资提供安全保障，对市场和行业风险及时作出反应，同时对内部管理风险进行干预和控制[8]。

  大学基金会的投资管理是一项专业性极强的工作，需要配备专业的投资管理人员，以专业的知识和投资运作经验才能取得合理的回报。大学基金会必须扭转理念，才可能实现基金安全有效的保值增值。

  建立专业的投资队伍，人员成本固然会增加，需要以管理费用作为支持。基金会管理条例规定，基金会人员工资福利和行政办公支出不超过总支出比例的10%，我国很多大学人员行政支出成本其实远远低于此项标准。任何机构运作都需要成本，机构要实现的不是零成本零收益，而是适当成本下收益的最大化。在国际惯例中，有关规定法律会支持公益机构列支工作成本，没有成本支持，基金会则无法保障资金的安全。

  专业技术人员的来源主要有三种方式：一是基金会培养；二是公开向社会招聘专业人员；三是内部人员和外部顾问结合，需要在管理中深入磨合。在人才选择上，除了金融领域人才之外，也需要配备相关的法律人才，加强对基金投资有关规定法律法规的研究，以及内部运作合规风险的监管。

  一是健全风险防范机制。制定严格的基金会投资操作流程，落实问责制，形成从理事长、理事到投资部门的工作程序，明确在防范操作风险中的权与责，投资人员各司其职、措施得力，共同防范投资风险。二是健全风险识别和评估体系。搭建风险分析（识别与评估）、风险控制（控制体系）和风险的处理解决措施（转移或补偿）的流程平台，应用现代科学技术手段和风险管理方法，完善风险预警系统和风险监控系统。识别也许会出现的风险因素，以风险评估了解各种风险发生的可能性以及损失的程度，通过有效的控制机制降低风险的损害程度。三是建立风险的转移与补偿机制。风险转移与补偿是对已发生的风险采取的补救措施，通过种种方式将风险的损失降低、转移或者弥补、还原。风险的转移与补偿是风险管理的最后一道防线，但是其过程不仅限于事后行为，在制定风险决策时就应预留一定的风险补偿空间，如保险途径、风险准备金等机制。

  “双一流”的实现，经费问题是必不可少的因素。大学捐赠基金是社会成本分担的重要突破口。近十年来，我国的大学基金会经历了加快速度进行发展，社会捐赠的意愿和数量都有了显著提升，对捐赠基金进行相对有效的投资管理至关重要，将有利于捐赠基金以投资—增值—再投资的方式，通过有效的投资风险管理，实现指数级快速滚动发展。大学捐赠基金及其投资收益有望成为继财政性经费、学费之后的大学第三大收入来源。（作者单位：张辉，北京城市学院；余蓝，北京语言大学）

  本文系国家社科基金“十三五规划”2017年度国家一般课题“我国高等教育捐赠的社会激励和法律保障研究：基于资源动员理论的视角”（批准号：BIA70189）的中期研究成果

  [5]梅班·T.费伯,埃里克·W.理查森.常青藤投资组合 如何像顶级捐赠基金那样投资并规避熊市？[M].周瑜，译.上海：上海财经大学出版社，2011：109.

  [8]王树涛,张德美.金融危机后哈佛大学的捐赠基金运作改革研究[J].复旦教育论坛,2014,12(5):97-102.